萤火证券 “苏超”带不动今世缘 今年第二季度营收下降29.7%

8月26日，今世缘（603369.SH）发布2025年半年度报告，财报显示，上半年今世缘实现营业收入69.5亿元，同比下滑4.8%；归母净利润为22.3亿元，较去年同期下滑约9.5%。第二季度下滑明显，单季营收18.5亿元，同比下降29.7%，归母净利润5.9亿元，同比降幅达37.1%。

这是自2021年以来，今世缘首次出现中报业绩双降。纵然本季度今世缘凭借赞助“苏超”收获了短期声量，却未能掩盖其深层次的经营困境。产品结构单一、省外扩张乏力、渠道库存高企、次高端价格带竞争白热化等因素叠加，其业绩未能出现显著改善。

依赖大单品次高端产品承压

今世缘作为区域性酒企的代表，主要面向江苏省内中高端白酒市场。从其产品结构来看，核心次高端产品“国缘”系列增速放缓已成为业绩承压的主因。今世缘在报告中坦言，自5月起消费环境变化导致高端产品扫码率明显下滑，且产品价位越高、降幅越大，其中大单品国缘V系列受到的影响最为显著。该系列贡献公司总营收超过六成，主打产品国缘K3、K5处于300-500元价格带，正卡在激烈竞争区间。财报显示，二季度其毛利率同比下降1.2个百分点。

受宏观经济环境影响，商务宴请与礼品类消费需求有所收缩，导致次高端白酒整体销售面临压力。数据显示，上半年江苏省内高端白酒开瓶率同比下滑23%，公司旗下产品营收普遍呈现下行趋势。据财报披露，占营收六成的特A+类产品（指出厂价300元以上）上半年实现收入43.1亿元，同比减少7.4%。尤其在第二季度，该类产品营收降幅扩大至32.1%。而定价在100-300元之间的特A类产品，虽营收微增0.7%至22.3亿元，但因占比仅约三成，难以拉动整体增长。

近年来，公司力推千元价格带产品V9（清雅酱香型），意图进军高端市场，但目前该系列营收占比仍低于5%。有行业观点指出，今世缘V9系列在高净值人群中的认知度难以与茅台、五粮液等一线名酒抗衡。与此同时，其核心产品国缘所在价格带还面临名酒向下挤压与区域酒企向上竞争的双重压力。例如茅台1935、泸州老窖特曲等名酒嫡系产品通过降价促销，进一步侵蚀了区域酒企的生存空间。

此外，今世缘所依赖的高端核心产品出现价格倒挂现象。拳头产品国缘V9建议零售价为2299元/瓶，但在部分电商平台上，实际售价却低于1000元。酒业营销专家肖竹青认为，除了宏观环境影响，一线名酒价格下探也是导致区域酒企业绩下滑的重要原因，这进一步压缩了其市场空间。

省外扩张乏力经销商营运能力下降

针对高端价格带扩张受阻的现状，今世缘在七月表示，公司仍将坚定不移地投入高端市场，但会根据产品结构的特点平衡资源配置。并表示经销商库存率约为20%，尚处在“处于良性区间”。

然而，多项财务指标反映出渠道层面正面临压力。截至2025年上半年，公司存货达57.23亿元，较去年同期增长1.54亿元，其中库存商品的账面价值高达8.6亿元。

经销商的经营能力有所下降。财报显示，2025上半年应收账款同比增长47%，反应其经销商资金链紧张。公司不得不通过赊销来维持渠道关系。同时，今世缘的经营性现金流净额下降13.75%至10.75亿元，表明终端动销放缓，渠道回款压力增大。有业内人士指出，在白酒行业普遍实行“先款后货”的背景下，合同负债大幅下降通常反映经销商打款意愿降低，对未来信心的不足。

尽管今世缘在经销商数量上仍保持扩张态势，但经销商的实际合作意愿可能正在减弱。财报显示，上半年省内经销商净增33个至646个，省外净增38个至653个。值得注意的是，其省外市场的经销商数量虽已超过省内，但省外营收体量仍不足总收入的10%，营收同比增长4.8%难以弥补省内下滑带来的业绩缺口。这种“经销商多、营收少”的局面，印证了今世缘在省外终端动销缓慢的现状，一定程度反映出公司在省外市场可能存在渠道效率不高、品牌影响力不足的局限性。

在省内主战场，今世缘同样面临挑战。上半年今世缘在江苏省内的营收为62.5亿元，同比降幅达6.1%，在传统优势市场的淮安、南京和苏中大区分别为4.3%、7.9%与0.2%。尽管今世缘手握“苏超”官方战略合作伙伴的好牌，期待借助体育营销增强品牌影响力，但在行业开瓶率下行、自身渠道动销缓慢的背景下，赛事所带来的短期声量最终未能有效拉动业绩增长。

当前白酒行业正面临深度调整。中国酒业协会数据指出，2025年上半年规模以上白酒企业产量同比下降5.8%，行业整体进入存量搏杀的时代。同时，政务消费缩紧，商务宴请复苏缓慢，同期多家酒企业绩显著承压，洋河股份营收同比下降35.32%，酒鬼酒、口子窖等区域酒企营收也出现大幅下滑。在此背景下，今世缘方面表示，预计行业实际性好转可能在2026年下半年出现。但短期来看，核心产品增长失速、渠道库存高企、省外拓展缓慢等问题仍将制约其发展。

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